646亿美元押注OpenAI，孙正义的账本为何由盈转亏？
2026年5月13日，软银集团公布2025财年（2025年4月至2026年3月）财报：合并纯益50022亿日元，同比大增333.7%，成为日本企业史上第一家净利润突破5万亿日元的公司；愿景基金投资收益69918亿日元，其中OpenAI一项就贡献了67304亿日元。半年之后的11月10日，同一家公司交出的却是另一副面孔：2026财年第二财季（7月至9月）净亏损1.12万亿日元（约合71亿美元），为近两年来首次季度净亏损，远逊于分析师平均预期的盈利1290亿日元；上半财年净销售额同比增长13.3%至4.24万亿日元，归母净亏损7680亿日元，由盈转亏。
闲话少说，言归正传。带各位看官把这本账拆开看：钱亏在哪儿，孙正义押下的646亿美元，又成了一手什么牌。
先看亏损的构成。第一刀砍在美国的数据中心项目上：软银为俄亥俄州一个数据中心园区项目支付的不可退还预付款（用于锁定设备供应和制造产能）产生约37.3亿美元减记损失；Morningstar（道琼斯）与PitchBook的报道均将本季亏损直接归因于与美国数据中心项目相关的特殊损失。与此同时，芯片设计公司Arm、英特尔以及韩国电商Coupang的股价下跌，拖累了整体持仓；管理数百家科技初创企业股权的愿景基金板块单季录得816亿日元亏损，而市场原本预期该板块盈利2220亿日元。此前一季（4月至6月），软银还曾靠英特尔、字节跳动持股的估值收益实现盈利并超出预期，英特尔一项就录得1.333万亿日元投资收益。此消彼长，上半财年愿景基金合并口径投资收益同比骤降79.3%。
亏损归亏损，对OpenAI这张牌，孙正义一张没少打。财报确认，此前承诺的300亿美元追加投资已全部完成：通过软银愿景基金二期分三批执行，2026年4月1日、7月1日、10月1日各投入100亿美元。第三笔100亿美元的资金来自软银9月发行的外币高级债券；投资完成后，为追加投资安排的过桥融资额度已全部取消，一笔400亿美元桥贷款中剩余的100亿美元未提取额度自9月30日起取消，此前借款也已全部偿清。追加完成之后，软银对OpenAI累计投资达646亿美元，持股比例约13%。
另一组数字更有意思：截至9月末，软银对OpenAI的投资总额为546亿美元，OpenAI持股公允价值996亿美元，账面投资收益450亿美元。第三笔100亿美元落在10月1日，计入新财季，所以646亿美元是今天的牌面，546亿美元加450亿美元浮盈是9月末的底牌。
各位看官可能要问：钱从哪儿来？答案是举债加变卖。第二财季，软银通过增发和借款筹集了创纪录的565亿美元，9月还把Arm保证金贷款额度提高了50亿美元。智通财经的梳理显示，从发债、股份抵押贷款，到以OpenAI股权作担保的融资，软银正在用多种工具为AI投资输血；融资工具越多，资产负债表对利率、信用利差和所持AI资产估值的变化就越敏感。一个季度融资565亿美元，对OpenAI的累计投入是646亿美元，举债的速度几乎追平押注的速度。市场的反应很直接：自6月创下历史新高以来，软银股价已下挫超50%；五年期信用违约互换（CDS）利差飙至466个基点，创2022年10月以来新高。股价下挫还有政治面的担忧，市场担心美国中期选举中民主党全面获胜，孙正义押注的多个AI项目可能陷入停滞。
更关键的是退出通道变窄了。OpenAI今年6月上旬已向美国证监会递交上市申请，但《纽约时报》随后的报道称，OpenAI为争取超过1万亿美元的估值，不愿仓促上市，考虑将IPO推迟到2027年；智通财经的报道直言，OpenAI的IPO已被推迟到2027年，这意味着软银的重仓短期内无法通过公开市场变现，而支撑这笔持仓的债务利息却是按季度、按天在走的。另据英国媒体报道，由软银、OpenAI和甲骨文三方支持的5000亿美元“星际之门”数据中心项目已被缩减规模。
用波士顿矩阵给孙正义的持仓画张像。把时间拨回十年前：2016年，软银以3.3万亿日元把ARM收入囊中；此后仅ARM一家公司就带来约15万亿日元的账面收益，在集团约40万亿日元的股票持仓中占18万亿日元，这是标准的现金牛。OpenAI则是典型的明星业务：赛道增速全球第一，OpenAI的月访问量领先其他竞争对手；但它同时是全集团最大的吞金兽。明星业务要变成现金牛，中间隔着一场IPO，而这场IPO已推迟到2027年。
华为管理语汇里有个概念叫“熵减”，企业要靠主动折腾对抗组织的熵增；孙正义的账本眼下呈现的更像另一种走向：融资工具层层叠加，资产负债表对利率、信用利差、AI资产估值的敏感度越来越高，链条一环扣一环，熵在增加。为了凑足弹药，孙正义甚至卖掉了英伟达：2025年10月，软银将所持英伟达股份全部出售，卖出额58亿美元；孙正义的说法是“为了转向对OpenAI等的投资，忍痛放弃了（英伟达）”。
软银CFO后藤芳光把逻辑讲得很直白：“数据中心供应严重短缺，许多项目接连上马是件好事”“如果无法确保这种算力，AI科技行业的增长速度将会放缓”。面对举债质疑，他的回应是：超过30万亿日元的净资产价值为资产负债表提供了充足的“弹药”，通过资产支持融资，“我们相当确信能够将贷款价值比降回25%以下”。
过去一年，OpenAI给孙正义挣足了面子：67304亿日元的投资收益，把软银的纯益推上日本企业史的最高点。如今市场追问的是里子：IPO推迟到2027年，450亿美元浮盈何时能变成真金白银，单季565亿美元的融资要付多少利息成本。智通财经的判断是，市场对软银的核心矛盾正在转向“AI投资何时能够兑现回报”。笔者看到的是同一个风向标的两面：软银正日益被视为OpenAI及更广泛AI板块情绪的“风向标”，它的资产负债表就是AI行情的晴雨表。OpenAI兑现回报的那一天到来之前，这本账的每一页，都写着一个“借”字。
